住宅风格如何选择 楼市火红，贝壳却只赚“吆喝”不赢利？

北京时候 3 月 18 日晚好意思股盘前，$贝壳(BEKE.US) 公布了 2024 年 4 季度财报。举座来看这次事迹发达可追溯为，计渔利好下暴涨式的范围增长 + 仅增速不增利，弹性以至为负的利润，具体要点如下：

1、中枢中中枢的存量房业务，本季 GTV 为 7448 亿，同比暴涨 59%。固然市集预期的增速也达 45%，实质市集之火热仍是好于预期。再度体现贝壳行动龙头，顶风能抗周期，顺风推广更快的智商。且从高频数据来看，中枢 1~2 城市的存量房成交面积在 2025 年前几个月仍赫然好于昨年同时，本年一季度公司存量房业务的增长轻率率仍会可以。

不外，由于公司主动裁减了自营存量房业务的抽佣率，环比小幅下降 0.1pct（可能出于裁减来回资本刺激成交，也不扼杀有监管身分），存量房业务的营收同比增长了 47%，小幅跑输 GTV 增速。

2、贝壳的新址业务一样强劲，成交额同比增长了 49% 到 3553 亿，比市集预期多出约 280 亿（8.5%）。同时寰宇百强房企的操盘成交额增速是环比由-29% 改善到 0%，贝壳则是由 18% 到 49%。贝壳和市集的改善幅度大体一致，但充足发达依旧显贵最初行业。不外高频数据来看，本年初两个月新址市集的销售势头稍有下滑，莫得存量房的成交那么刚烈。

但不同于存量房业务变现率走低，新址业务本季的抽象变现率环比大增了 0.3pct 到 3.7%。新址业务营收额暴涨 79%，超 130 亿，比市集预期越过近 17%。再度考证了贝壳行动获客渠说念对房企的抨击性在进一步进步。即便在大环境改善，买房难度相对下降的情况下依旧如斯。

3、以家装、租借、家居管事为主的二航说念本季总收入达到 91.3 亿。看起来并没受到楼市撑握计谋的利好，跟着基数飞腾，营收增速依旧在巩固放缓趋势内，本季为 39%，略略好于市集预期。

其中，家装业务本季收入 41.1 亿，环比上季不增反降，同比增速也下滑到仅 13%，显贵低于预期。看起来业务上应当有一些问题，热心科罚层的证明。

租借业务则络续高速增长，本季营收达 45.8 亿，已卓著家装业务，环比增速达 16%。不外由于本业务的大部分收入需要滚动给房主，孝获胜润率仍不卓著 5%。从盈利角度看，抨击性仍低于家装业务。

4、然而在计谋的利好下，本季度尽管贝壳（尤其是房屋中介业务）的增长呈现爆发式的回暖。但在利润端则枯竭惊喜。并未呈现出利润随营收一同大涨的迹象。

开始，本季的毛利率为 23%，环比小幅走高了 0.3pct。磋商到营收的显贵增长，改善幅度相当有限，也低于卖方一致预期的 23.5%。详备看，本季度分佣资本（包括对内职工和对外平台商家）占总营收的比重，从上季的 42.4%，赫然加多到了 48.7%（是在营收环增约 38% 的情况下）。可见分佣比重的飞腾是利润率莫得赫然改善的抨击原因（之一）。

5、此外，本季贝壳三费算狡计上季度增长了 40%，以至稍高于营收环增的幅度。暴涨的业务和营收范围，并莫得带来用度率的稀释和范围效应。反而由于公司更乐不雅、激进的干涉格调，导致筹画三费费率环比进步了 0.3pct。

因此毛利率微增的 0.3pct，完全被用度所侵蚀，导致本季的筹画利润率仅同比握平在 3.2%，赫然低于预期的 3.8%。在总营收越过预期 23 亿的情况下，实质筹画利润额 10.1 亿，反稍低于预期的 10.8 亿。

6、更 “出丑” 的是，诊治后口径下本季的净利润为 13.4 亿，较上季的 17.8 亿反而大幅下滑。固然卖方对本季净利润的预期也不高，仅是与上季握平 (即市集一定进度上预期了利润并不会跟着收入范围大涨而赫然改善)。但实质环比赫然下降的，较本不高的预期仍跑输。

不外，主如果本季证据了整整 10 亿的税费开销，环比上季翻倍，从而导致净利润环比下降且显贵不足预期，要热心科罚层对税费大幅加多的证明。若该税费的影响更多是一次性的，则说明贝壳本季 “真确” 的利润也莫得那么差，至少是能大体环比握平的。

海豚投研不雅点：

昭着本季度贝壳的事迹是相当割裂的，一方面在撑握计谋的利好下，主业的来回中介业务，不管是存量房、照旧新址皆有同比约 50% 的暴涨，复苏力度比拟已不算低的预期仍是更强。也体现再度考证了贝壳在行内的优秀市荟萃位，顶风能抗周期，顺风推广更快。

但是，正如咱们在火线解读中提到的。在雄伟的行业复苏红利之下，贝壳虽享受到了业务体量的快速推广，但却并未能带来增量的利润是本次财报最大的问题。在分裂职工 “苛责”，科罚职工分佣比例的情况下。住房中介自然重东说念主力和践约的特色，使得毛利率并莫得呈现自然随范围推广，当然进步的特色。

而在不雅察到宏不雅和行业环境改善的情况下，公司在用度干涉上转向更乐不雅和激进的速率也很快。用度开销环增幅度以至高于了收入。换言之，公司一定进度上已舍弃了下行周期内减弱挤利润，重回了推广作念范围的阶段。

固然，海豚投研并不觉得应当过分强调短期利润的影响，而妄加评判当今重回推广是对是错，毕竟科罚层在篡改策略再行爱好利润上，经久有转弯回头的契机。但也如实会让市集在怎样看待公司后续利润增长的问题上多一层担忧。毕竟在宏不雅环境仍是赫然改善的情况下，皆没能开释出增量利润。那么在公司仍处于干涉周期内时，是不是应该裁减对利润开释的预期？这是需要科罚层解答的问题。

况兼由于计谋的利好和国内楼市昨年 9~10 月以来不俗的成交情况，早已是明牌，事迹前贝壳的股价一度拉升至昨年 9~10 月高点的每股$25，市集预期是不低的。而按这个季度的趋势看，来岁全年能终了 80~100 亿的诊治后净利润已算可以，对应已下降的市值仍有约 20x~25x PE 的估值（且这是 non-gaap 口径）。横向对比其他互联网同业，贝壳可谓是享受着估值溢价的。

瞻望后续，国内楼市似乎是出现了企稳的迹象，但需求仍存在较高的不顺服性。而房屋中介营业太过受行业影响，即便对贝壳而言也依旧是 beta 重于公司本人 alpha。因此海豚投研也只但是且行且看。至于家装等新赛说念，更有可能走出 alpha 的逻辑，但本季度家装营收和利润率双降，则也暂时给这个逻辑蒙上了一些暗影。热心科罚层的证明吧。

本季度财报详备解读：

一、存量房：“最强” 计谋撑握之下，存量房经久拐点已到？

中枢中中枢的存量房业务，本季 GTV 为 7448 亿，同比暴涨 59%。固然市集预期的增速不低也达 45%，实质市集之火热仍是赫然好于预期，也体现出公司行动市集龙头，顶风抗周期，顺风推广更快的智商。况兼从高频数据来看，中枢 1~2 城市的存量房成交面积 2025 于今赫然好于昨年同时，本年一季度公司存量房业务的增长轻率率仍会可以。

不外营收上，存量房业务的营收增长则为 47%，小幅跑输 GTV 增速。况兼近期由于是中枢 1~2 城市的楼市更好，链家自营 GTV 的比重实质是飞腾的，因此并非是因为平台型 GTV 占比走高。据证明，是贝壳主动裁减了自营存量房业务的抽佣率导致（可能是出于裁减来回资本刺激成交的动机，但也不扼杀有一定监管疏导）。

二、新址：贝壳渠说念越发抨击，首破 130 亿营收

贝壳的新址业务增长也一样强劲，成交额同比增长了 49%，到 3553 亿，比市集预期多出约 280 亿（8.5%）。相较而言，寰宇百强房企在 4Q 的操盘成交额同比增速是从上季度-29% 改善到 0%，贝壳则是由 18% 改善到 49%。可见贝壳比拟市集的改善幅度是大体一致的，但充足发达依旧显贵最初行业（联接房企和形态更优质）。但是高频数据来看，本年初两个月，新址市集的销售势头稍有下滑，莫得存量房那么刚烈。

新址业务的营收发达则愈加强劲，不同于存量房业务变现率走低，新址业务本季的抽象变现率环比大增了 0.3pct 到 3.7%。因此，新址业务营收额暴涨 79%，超 130 亿，比市集预期越过近 17%。再度考证了贝壳行动渠说念对房企获客的抨击性在进一步进步。即便在大环境改善，买房难度相对下降的情况下依旧如斯。

也安妥咱们先前对要点城市中心区域的地皮会越发稀缺，远郊形态枯竭当然客流、去化不易的情况下，渠说念商对竖立商的议价权中期内是呈现走高趋势的不雅点。

三、家装营收环比下滑，租借络续稳步增长

一航说念的住房来回业务除外，贝壳以家装、租借、家居管事、金融管事为主的二航说念本季总收入达到 91.3 亿。并未过多受到楼市刺激计谋的利好，跟着基数飞腾，营收增长巩固趋缓到 39%，略略好于市集预期。

具体来看，二航说念中无意最抨击的家装业务本季收入 41.1 亿，环比上季不增反降，同比增速也下滑到仅 13%，显贵低于预期。公告中并为证明家装增长大幅下滑的原因，需非常热心科罚层在电话会中有无证明。

租借业务则络续高速增长，本季营收达 45.8 亿，已卓著家装业务，环比增速达 16%。不外由于本业务的大部分收入需要滚动给房主，孝获胜润率仍不卓著 5%，因此营收略显 “虚胖”，对公司的利润孝顺相对有限。

加总整个业务后，贝壳本季的总收入为 311 亿，在一航说念住房成交显贵回暖的拉动下，总营收同比大增 54%，比卖方一致预期多出约 23 亿。

四、空有收入暴涨，利润率却不增反降？

固然增长角度相当强劲，但在利润端则枯竭惊喜。在营收环比增长仅 40% 的情况下，各板块的利润率却并没赫然进步，以至部分出现了下滑。分板块具体来看：

1）存量房业务本季的孝获胜润为 36.1 亿，固然利润额环比显贵增长，且稍高于预期的 35 亿。但孝获胜润率为 40.4%，比拟上季的 41% 反而是下滑的，应当是因为本季存量房的变现率是下降的。即利润额的增长和超预期完全源自收入体量的加多，利润率却并未跟着范围加多而提高（至少本季是如斯的）。

2）新址业务则因为本季的变现率大幅走高，孝获胜润率由 24.8% 飞腾到 25.6%，但同比角度仍是下滑的（-0.8pct）。磋商到营收同比暴涨近 80% 的前提条款，利润的弹性也并不算很喜东说念主。

3）二航说念中的家装业务，不仅营收环比下降，孝获胜润率也从上季的 31.2% 收窄到 29.8%。业务体量和盈利智商双降，轻率率出现了一定的业务变动，热心科罚层证明。

不外，租借业务的孝获胜润率依旧在小幅改善中，由上季的 4.4% 小幅进步到 4.6%。后续跟着业务体量的进一步进步，利润率应当还有飞腾空间。

举座来看，贝壳本季举座的孝获胜润率为 28%，环比上季还下降了 0.1pct。这次在营收体量大增的情况下，利润率却莫得展示出若干朝上弹性（尤其是一航说念的房屋中介业务），海豚投研觉得一定进度上是体现出该业务重东说念主力、重践约的特色。业务的利润率未必会虽体量增大而当然提高，更依赖与对职工分佣比例的诊治（不然，逻辑上不管营收范围是增长几倍，需要分拨给职工的分佣比重并不会当然下降）。

五、职工分佣率飞腾是利润弹性不足的主要原因

从资本和用度的角度来不雅察本次利润发达并欠安的原因：

1）开始毛利润角度，本季的毛利率为 23%，环比小幅走高了 0.3pct。虽有小幅改善，但磋商到营收雄伟的增长，改善幅度相当有限，低于卖方一致预期的 23.5%。分细项看，本季度分佣资本（包括对内职工和对外平台商家）占总营收的比重，从上季的 42.4%，赫然加多到了 48.7%。（在此强调这是在营收环增近 40% 的情况下），分佣比重的飞腾是利润并莫得展现出赫然弹性的抨击原因之一。

用度层面，本季贝壳三费算狡计上季度增长了 40%，反而稍高于营收环增 38% 的幅度。一样呈现出，暴涨的业务和营收范围，并莫得带来用度率的稀释和范围效应。反而由于公司更激进、乐不雅的干涉格调，导致筹画三费费率环比进步了 0.3pct。其中，研发用度同比增长约 38%，是干涉增长最多的用度项。

由于分佣比重的飞腾，导致毛利率仅微增 0.3pct，又完全被稍高于收入增长的用度完全侵蚀（三费推断费率环增了 0.3pct），导致本季的筹画利润率同比握平在 3.2%，赫然低于预期的 3.8%。尽管在总营收越过预期 23 亿的情况下，实质筹画利润额 10.1 亿，反稍低于了预期的 10.8 亿。

而净利润层面，比拟握平的筹画利润率，发达更为欠安。诊治后口径下本季的净利润为 13.4 亿，较上季的 17.8 亿反而大幅下滑。固然卖方对本季净利润的预期也不高，仅是与上季握平 (换言之市集一定进度上仍是预期了利润并不会跟着收入范围大涨而大幅改善)。但实质反而环比赫然下降的发达照旧低于了预期。

原因上，除了上述导致筹画利润环比握平的身分外。本季证据了整整 10 亿的应交税费，环比上季翻倍。大幅加多的税费是导致净利润不足预期的主要原因。要热心科罚层对税费大幅加多的证明。不外换言之，若该税费影响仅是一次性的，那么贝壳本季 “真确” 的利润并莫得那么差。